Analyse av:

Solaris Oilfield Infrastructure

Publisert: 5. mars 2020 | Analysedato: 4. mars 2020 | Ticker: SOI | Børs: NYSE
Ansvarsfraskrivelse:

Husk at dette er en tekst fra en hobbyinvestor uten finansiell bakgrunn. Dette er min egen prosess for å velge ut aksjer jeg investerer i, og er stadig under utvikling etter hvert som jeg høster erfaringer. Du må gjøre dine egne vurderinger før du investerer i enkeltaksjer. Mine analyser går ut på å prøve å identifisere aksjer som kan gi meravkastning over indeks (>10 %) på mange års sikt.

Solaris Oilfield Infrastructure, heretter SOI eller Solaris, er et oljeservice-selskap for skiferoljeproduksjon i USA. Deres hovedprodukt er infrastruktur for å levere proppant, sand som brukes i hydraulisk oppsprekking for å utvinne skiferolje.

Historien

Solaris ble startet opp sommeren 2014, og ble børsnotert gjennom en IPO i mai 2017. Det er med andre ord et forholdsvis nytt selskap, som har kommet med den store oppsvinget i skiferoljeproduksjonen i USA.

Selskapet ble skapt ved at de kjøpte to proppant-systemer fra Loadcraft Industires, og de kjøpte noe senere på året hele forretningen til Loadcraft Industrues for proppant-systemer, inkludert produksjonsfascilitetene deres.

Men før vi går videre til produktene deres og forretningen i dag, er vi nødt til å se litt mer på forretningsområdet deres.

Skiferolje

Mot slutten av forrige århundre var mange urolige for at vi kom til å gå tom for olje siden mange av de tradisjonelle oljeproduserende landene begynte å nå toppen av oljeproduksjonen sin. Fossile brennstoff som olje, gass og kull blir skapt av at hovedsaklig planterester ligger under høyt trykk langt under jorden.

En del av dette blir samlet i reservoarer som er det vi pumper opp i Nordsjøen. Men veldig mye av oljen og gassen ligger også sammen med stein i skiferlaget, 3-7 kilometer ned i bakken. Dette er ikke mulig å få opp på tradisjonelle oljeutvinningsmetoder. Dette kalles ukonvensjonell olje, og inkluderer også oljesand som er et kontroversielt tema i Canada.

Her er en flott artikkel fra Aftenposten om skriferrevolusjonen.

Hydraulisk oppsprekking

En teknikk som kalles hydraulisk oppsprekking (hydraulic fracturing) eller fracking har vært kjent lenge for å få ut slik skiferolje. Men teknologi, oljepris og andre faktorer gjorde at det ikke var før godt ut på 2000-tallet at fracking ble gjort i stor skala. I dag har USA blitt en av verdens største oljeprodusenter på grunn av dette.

Illustrasjon om fracking fra https://www.youtube.com/watch?v=JQ6Qo2isw3A

Prosessen består i å borre en svært dyp brønn, og hvor man så begynner å borre horisontalt når den når skiferlaget. Deretter brukes en perforating gun, for å lage sprekker i skiferen, som vist i bildet under.

Eksempel på en perforating gun som lager sprekker i skiferlaget.

Til slutt pumpes en blanding av sand, vann og kjemikalier ned i brønnen under stort trykk, og gjør at sprekkene holder seg åpne. Sanden, eller proppant, som det heter på fagspråket, gjør at sprekkene holder seg åpne. Over tid vil da olje, gass og annet sive inn i brønnen og kan pumpes opp til overflaten.

Boring av en slik brønn kan ta fra et halvt år til to år, men kan gi produksjon i 20-40 år fremover. Det gir også svært lite synlige sår på overflate, f.eks. i forhold til dagbrudd eller oljesand.

Fracking har blitt kritisert fordi det kan, og har vært tilfeller av, forurensning av grunnvannet. Hvis brønnen ikke er helt tett, så vil det som ligger i skiferlaget kunne sive ut i grunnvannet og forurense det. Det er også et problem at det aller meste som pumpes opp er vann, kjemikalier etc som ble pumpet ned, og at det må renses og ryddes opp.

Selskapet i dag

Det Solaris gjør er å tilby tanker for å lagre sand, eller proppant, som brukes i slik fracking. Tankene deres tar mindre plass, og skal være mer effektive enn andre patenter. De har også startet opp med tilsvarende løsninger for å lagre kjemikalier. I mars 2020-presentasjonen sin sier de at de har omtrent 1/3 av markedet for proppant-lagring.

Fra investor-presentasjon mars 2020, som viser silosystemet

Blant fordelene de mener produktene deres har, så er det altså mindre plassbruk, større mulighet for lastebiler å fylle på sand – inkludert mens tankene tømmes samtidig og rask montering og demontering.

De har også en teknologi som heter AutoHopper, som automatiser leveringen av sand til systemet som blander det med kjemikalier og vann. Dette gjør at det blir omtrent null manuelt arbeid som trengs til dette.

Eksempel på en fracking-operasjon med 2×6 Solaris-tanker med proppant

I tillegg tilbyr de full service på systemene døgnet rundt, samt et avansert system for å styre og overvåke bruken av proppant og kjemikalier. Solaris Lens er systemet som holder styr på logistikken fra sanden leveres, til lastebilene som frakter og tankene selv. De har også et system, Railtronix, som overvåker logistikk fra gruvene som utvinner sand og transport til brønnen.

Eiendeler og fasciliteter

Solaris produserer systemene sine i Early i Texas. Det ligger sentralt i Texas og i god distanse fra de mest aktive områdene de opererer i. Produksjonen består hovedsaklig av å tilpasse tankene. Fascilitetene i Early brukes også til større reparasjoner og vedlikehold av systemene.

Solaris sin eiendom i Early, hvor vi ser tanker stå

Solaris har også en togterminal, Kingfisher facility, i Oklahoma. Den ligger i et område omtalt som STACK/SCOOP med mye rigg-aktivitet og et av de viktigste områdene for fracking i USA. Fasciliteten ligger på Union Pacific Railroad gir de mulighet for å levere store mengder proppant.

Solaris sin Kingfisher-terminal i Oklahoma

Selskapet har også proppant-systemet sitt, og har per januar 2020 166 systemer for proppant. De har akkurat startet opp produksjonen av kjemiske tanker, og har nå 14 slike tanker. De har ikke planer om å bygge noen nye i 2020, som vil gi de en god kontantstrøm, men ikke videre vekst.

Utsikter

Som sagt i forrige avsnitt, så har Solaris nå sluttet å produsere nye tanker, som gir de mulighet for å få positiv fri kontantstrøm. Et av problemene jeg har hatt med selskapet tidligere er at de ikke har hatt det. Men det betyr også at de ikke vil vokse videre.

Selskapet er selvsagt veldig avhengig av at det blir startet nye brønner for fracking, som igjen trolig er veldig avhengig av oljeprisen. Akkurat nå ser ikke dette så lyst ut, og hvis oljeprisen går under 50 dollar vil det nok bli langt mindre aktivitet. Skiferoljen må trolig ha mellom 30-50 dollar for å være profitabel, og nye prosjekter vil iallefall ikke starte opp.

Som grafen under viser, så er det forventa at vi fortsatt for noe vekst fremover i skiferoljeproduksjonen. Men det er mye motvind og usikkerhet her, både med tanke på at oljeprisen går ned, at olje blir stadig mindre populært og at skiferoljeproduksjonen kan stå ovenfor strengere krav til miljø. Donald Trump har vært veldig positiv til skiferoljeproduksjonen, mens Bernie Sanders nok vi ha en litt annet syn på det.

Historisk produksjon av forskjellige oljetyper, og anslag fremover

Ledelsen

Gründeren for Solaris, Bill Zartler, sitter som styreleder og CEO for selskapet i dag. Før han startet Solaris jobbet han i et Private Equity-selskap med fokus på olje og oljeservice. Jeg har ikke funnet mange intervjuer eller andre ikke regisserte videoer, men i kvartalspresentasjoner og ellers virker det som han har et stort fokus på medarbeidere, kvalitet og langvarige leveranser, mersalg og et kontinuerlig kostnadsfokus.

Selskapet har høy innsideandel, som jeg ser på som positivt for selskapet, CEO Bill Zartler eier over 5 millioner aksjer så langt jeg kan se, som vil si litt over 10 prosent. Også andre ledere har en betydelig eierandel, men CAO og CLO solgte en del i august i fjor. Det er ikke sikkert er av betydning. I november er siste innsidehandel, og det var et kjøp av direktør Edgar Giesinger.

Det er et forholdsvis lite selskap, og derfor vanskelig å finne mye informasjon om hva tidligere ansatte mener. Når jeg oppsummerer informasjon fra GlassPaper, Indeed.com og Owler, får den en grei rating.

Konkurransefortrinn

Det Solaris ser på som sine konkurransefortrinn er beskrevet litt tidligere, men for å ta det kjapt så er det mindre plassbruk, effektiv håndtering av proppants og effektiv montering og demontering. Det som er interessant er at de også ser ut til å være flinke til å tilby ekstratjenester. Nå som de har ca 33% markedsandel på proppant-systemet, har de begynt å utvikle tilsvarende system for kjemikalier. Dessuten har de et stort fokus på teknologi og automatisering av prosessen.

Utgiftene rundt den servicen som Solaris gjør ved etablering av en brønn, ser ut til å være på rundt 1% av totalkostnaden. Solaris ønsker derfor ikke være være prispressende, men velger heller å utvide tjenestetilbudet sitt. De har aktivt valgt å ikke være med på en priskrig på grunn av overkapasitet. Når de er en såpass liten del av totalkostnaden, tror jeg dette er et fornuftig valg, som gjør at de beholder marginene men kanskje får litt lavere omsetning når få nye brønner borres.

Konkurrenter

Ikke gjennomgått, bør gås gjennom før eventuelt utvidelse av posisjonen. Det er utvilsomt en bransje med stor konkurranse og høyt prispress.

Konkurrentene som nevnes er US Silica, Proppant Express Solutions, LLC, Hi-Crush Partners, National Oilwell Varco, CIG Logisitics, OmniTRAX, Smart Sand Inc, Sand Revolution, Total Sand Solution og Hoover Ferguson Group.

Marginer

Siste 1 årSiste 2 år Siste 4 år
Bruttomargin (Gross)63.7%66.4%68.2%
Driftsmargin (EBIT)44.7%47.5%37.1%
Fortjenestemargin (Profit)37.4%40.5%32.4%
Margin for Solaris siste 4 år

Selskapet har en høy margin, som er noe synkende i 2019. Men jeg antar at de vil klare å holde fortjenestemarginen på over 30% også i årene fremover, med mindre det kommer en stor olje-nedtur.

Vekst

2016201720182019
Eierinntekt per aksje$0.00-$0.94-$1.40$2.09
EPS$0.00$0.28$1.57$1.69
FCF per aksje$0.00-$1.46-$0.95$1.73
Bokverdi per aksje$0.00$5.24$7.23$8.88
Omsetning totalt (i mill)$18.16$67.39$197.20$241.69
Normaliserte vekstnøkkeltall

Tallene for 2016 kan vi se bort fra, siden de da ikke var børsnoterte. I 2017-2018 ser vi at de investerte mye i vekst, som betyr at det ikke er noe fri kontantstrøm. Alt ble brukt for å utvide kapasiteten. I 2019 stoppet de veksten, og da ser vi at resultatet ser meget bra ut. De guider cap.ex-utgifter lik eller under det vi så for 2019, og vi må trolig beregne noe lavere omsetning. Derfor vil jeg anta at vi får noe nedgang i resultatet for 2020, men kanskje fri kontantstrøm på samme nivå.

På lengre sikt priser jeg dette som det er en veldig lav vekst, og regner derfor med en vekst på 5%. Dette kan komme fra videre utvikling av kjemikalieløsningene deres, eller nye produktområder. Det virker som de er flinke til å utvide produktspekteret sitt, som jeg tror kan gi de en vekst litt over null.

Avkastning på kapital

Siste 1 årSiste 2 år Siste 4 år
RoE22.1%23.6%15.1%
RoA19.7%19.2%12.5%
RoIC25.8%25.4%16.8%
DuPont RoE24.1%26.8%
Avkastning på kapital siste fire år

Selskapet har en svært bra avkastning på kapitalen. Siden de omtrent ikke har gjeld så vil RoE og RoIC være forholdsvis like. Den høye RoA viser også at de opererer med høye marginer på eiendelene.

Når det gjelder DuPont RoE-analysen, så ser vi at både fortjenestemargin, turnover og egenkapital-multippel har økt fra 2017 til 2018. Fra 2018 til 2019 ser vi at fortjenestemarginen har gått litt ned, og derfor redusert RoE noe. Den er fortsatt over 20%, som det ikke er noen grunn til å klage over.

På grunn av den litt komplekse eierstrukturen som jeg ikke helt klarer å sette meg inn i, så kan det hende at faktisk RoE er noe lavere på rundt 12-13%. Dette på grunn av at en del av selskapet er eid utenom den børsnoterte delen. Jeg er litt usikker på om man da burde ha justert egenkapitalen basert på dette.

Balansen

Balansen per 31. desember 2019

Balanseregnskapet viser at selskapet har svært lite gjeld. Den eneste betydelig summen er Tax Receivable Agreement. Det ser ut som et smutthull som benyttes ved IPO-er for å få ekstra penger ut av selskapet etter IPOen. Definitivt et rødt flagg jeg bør se nærmere på. Hvis dette er 10 millioner dollar fra 2019 som går til tidligere eiere og ikke til oss, så er det et betydelig beløp. Til sammenligning så er utbyttene for 2019 på 20 millioner dollar.

Det er noe goodwill i balansen, som ser ut til å være kjøpet av programvaren Railtronix. Vi ser at egenkapitalen er på rundt 400 millioner dollar, og har økt bra siste år. Med en pris på rundt 500 millioner, betyr det en P/B på rundt 1.2 nå. Dette ser jeg på som bra med såpass gode marginer og egenkapitalavkasting.

Gjeldsgraden er på 0.2 og likviditetsgraden er på 5.8. Ingen grunn til noe bekymring for dette altså.

Resultatregnskap

Resultatregnskap for 2019

Den største delen av omsetningen ser vi kommer fra systemleie, mens systemtjenester ligger noe bak. Men det som er veldig bra er at den øker med nesten 50%. Når vi ser på kostnadene for systemtjenester, så ser vi at den ligger over omsetningen, så det kan være greit å følge med på fremover. Hvis de ikke tjener penger på det bør det ikke øke så mye.

Også transloading-omsetningen, som jeg antar er togterminalen, øker mye, og dette er omsetning som ikke har mye utgifter. Software-delen har veldig lite omsetning, og må sees på som et konkurransefortrinn og ikke en inntektsgenerator.

Som vi ser er også en del av inntektene til non-controlling interests, som ligger utenfor det børsnoterte selskapet. Det kan være veldig nyttig å se på hva planen videre er for dette, og hvordan den delen som avsettes til dette kalkuleres. Alle andre tall som kontantstrøm, egenkapital etc kan være noe feil på grunn av at selskapet delvis eies utenfor det børsnoterte selskapet.

2016201720182019
Revenue18.267.4197.2241.7
Cost of Revenue6.316.961.087.8
R&D Expenses0.00.00.00.0
SG&R Expenses5.214.316.818.6
Operating income2.925.599.3107.9
EBIT2.948.498.9107.3
Income Tax0.025.913.016.9
Net income2.822.586.090.4

Vi ser tydelig at selskapet har vært i en vekstfase de siste årene, men har nå stabilisert seg. Det er positivt at det virker som selskapet alltid vil kjøre med positivt resultat, og at de også får en solid fri kontantstrøm når investeringene for vekst kuttes.

Kontantstrømoppstilling

Det er ikke så mye å kommentere her, det virker som selskapet generelt får betalt forholdsvis jevnlig, og vi ser ikke så store poster i accounts receivable, accounts payable og accrued liabilities. Vi ser at en del omsetning er flyttet fra 2019 til 2018, trolig en forskuddsfakturering.

Det er tydelig at PPE-investeringene har gått betydelig ned fra 2018 til 2019, som resulterer i positiv fri kontantstrøm. I 2019 ble nesten 20 millioner dollar brukt til utbytte, og et par millioner til tilbakekjøp av aksjer.

Selskapet sitter på en betydelig del cash i slutten av 2019, ca 67 millioner dollar, eller nesten 15% av børsverdien.

Utbytte

Selskapet betaler utbytte kvartalsvis, per nå $0.105 per aksje per kvartal. Det gir en utbytteyield på rundt 4% med en pris litt over 10 dollar. Jeg forventer nesten at de øker denne i 2020, med tanke på at de har såpass høy kontantstrøm, men de nevnte i kvartalspresentasjonen at en del kanskje ville bli brukt for å kjøpe tilbake egne aksjer i stedet. Når vi ser på inntekt og fri kontantstrøm, så er utbyttegraden på rundt 30%, som gir de mulighet for å vokse noe også med dagens utbytte.

Sjekkliste for nedsidebeskyttelse

  • 🚩 Det er kort tid siden selskapet startet opp, og under tre år siden IPO.
  • 🚩 Oljeservice er tydelig syklisk, og hvis det kommer en større nedtur i oljeprisen er det tvilsomt om mange nye brønner vil bli boret.
  • 😃 Selskapet har en forståelig og oversiktlig forretningsmodell.
  • 🚩 Det er mange spørsmålstegn på hvor mye fracking som vil bli startet opp fremover, og det kan være både miljøhensyn og økonomi som stopper nye prosjekter
  • 😃 Ledelsen virker erfaren innen feltet, og det er gründeren som sitter ved roret i dag.
  • 😃 Ledelsen har også stor eierposisjon, og vil derfor ha egeninteresse i at aksjekursen skal opp.
  • 🚩 Selskapet benytter Tax Receivable Agreement fra IPO-en, som virker som en måte å melke ekstra penger ut fra de som kjørte IPOen. Bør undersøkes nærmere.
  • 🚩 Selskapet er delvis eid av ikke-børsnotert selskap, som jeg bør undersøke nærmere om hvordan fungerer hvis jeg skal øke.
  • 😃 Innen forretningen sin virker det som de har et forsprang på konkurrentene med sine patenter og sin teknologi.
  • 😃 Marginene er svært høye, og forholdsvis stabile
  • 😃 Selskapet har ikke langsiktig gjeld, og klarer fint sine kortsiktige forpliktelser.
  • 😃 Prisen er på under 2/3 av verdien nå, så en forholdsvis god sikkerhetsmargin. Det kan nok være lurt å vente til den synker ned mot 50% hvis det skal investeres mer.
  • 😃 Selskapet har RoE, RoA og RoIC på over 10%
  • 😃 Selskapet har en cap rate på over 20%
  • 🚩 Selskapet har nå sluttet å vokse, og må trolig utvide forretningen for å vokse videre av betydning.
  • 🚩 Selskapet hadde negativ fri kontantstrøm frem til i fjor, grunnet investeringer i vekst. Det at selskapet ikke lenger investerer i vekst betyr at selskapet nå har svært god fri kontantstrøm.
  • 😃 Selskapet har ikke foretatt noen store oppkjøp, kun mindre oppkjøp som passer godt inn i forretningen. Resten av veksten har vært innad i selskapet.
  • 😃 Innsidere har kjøpt aksjer i selskapet i det siste
  • 😃 Selskapet utvider så langt ikke forretningen utenfor sin egen kompetanse, men utvider tjenestefeltet innen det samme.

Prising per 04.03.20

Nøkkeltallene for 04.03.20, som baserer seg på 2019-rapporten, viser gode nøkkeltall. EV/EBIT på 4.73, P/B på 1.17, P/E på 9.2 og P/FCF på 6.0 viser et godt resultat for 2019. I tillegg er cap rate på 20% og RoE på 24%. Merk at disse tallene må tas med en klype salt, siden jeg er usikker på hvordan jeg bør beregne dette med del av bedriften utenfor den børsnoterte delen. Tallene nedenfor er ikke justert for dette.

2016201720182019
EV/EBITDA0.32.14.03.7
P/E0.03.84.35.2
P/B0.00.41.11.1
P/S0.01.31.91.9
EV/Sales0.11.02.42.1

I beregningen min for fundamentalverdi, legger jeg til grunn en vest på 5% de neste fem årene. Jeg opererer også med høyere fremtidig usikkerhet, som gjør at det justeres ned med 15% i stedet for 10% som jeg normalt gjør. Dette fordi det er en syklisk industri som er avhengig av brønnboring, som igjen er avhengig av at oljeprisen er tilstrekkelig høy. Som normalisert EPS bruker jeg $1.50, som jeg tror er et konservativt men realistisk mål for 2020.

Beregning av fundamentalverdi for SOI, 05.03.20

Med modellene mine kommer jeg frem til en fundamentalverdi på $15.80, og et femårsmål på $20. Dette gir ikke helt den avkastningen jeg ønsker med en årlig avkastning på 14% før utbytte. Siden utbyttet er på 3-4%, så kommer jeg fortsatt under kjøpspris, men trolig ikke med høy nok sikkerhetsmargin.

Det er femårsberegningene mine som er de laveste, på rundt 11-12 dollar, men her er som sagt usikkerheten skrudd opp maks. Med en normal usikkerhet vil de komme opp mot 15 dollar.

Ingen beregninger ligger under dagens pris, og jeg antar derfor at rundt 10 dollar, rundt bokverdi, vil være en potensiell god inngang. Kjøpsgrensen min ligger på $11.87, mens for å være på billigsalg må den helt ned på $7.71. Jeg bør vurdere andre muligheter om prisen kommer opp i $14.95, og definitivt selge hvis den kommer opp i $19.03.

Vurdering per 05.03.20

Jeg eier Solaris i dag, men innser nå at jeg trolig kjøpte til en for høy pris. Det var mye usikkerhet og lite man visste for 1.5 år siden da jeg kjøpte, litt over et år etter at de hadde blitt børsnotert. Det skal sies at jeg så på noen relaterte selskaper, blant annet Hi-Crush Inc, som har utviklet seg betydelig verre.

Solaris har vært flinke på å bygge ut selskapet, og skaper nå en flott fri kontantstrøm. Dog blir det nok for mye usikkerhet rundt hvordan skiferolje-industrien skal utvikle seg i fremtiden til at jeg vurderer å øke i Solaris i dag. Hvis den kommer ned mot $7.50 kan det hende jeg tar en nærmere titt på både utsiktene for nye fracking-starter, og de andre røde flagga jeg noterte meg for Solaris.

Hvis vi får en ny oljeopptur med høye priser, slik det ble forespeilet for noen år siden, kan skiferoljeproduksjonen få en ny gullalder. Da tror jeg Solaris vil tjene veldig gode penger. Per nå beholder jeg posisjonen min, men øker ikke. Når den $15 kan jeg vurdere om det finnes bedre muligheter, når den $7.5 kan jeg se om det kan være verdt å øke litt.

Live

Legg igjen en kommentar

Din e-postadresse vil ikke bli publisert. Obligatoriske felt er merket med *

*

*

(Vises ikke, kun for gravatar) *

Solaris Oilfield Infrastructure
😃
(Totalvurdering)
Pris: $10.39 (ved analyse)
Verdi: $15.80
5-års mål: $20.00 (18% per år)